Kommt es auf die Größe an? – Finanzstrukturen größerer und kleinerer Immobilienentwickler im Vergleich

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In Folge der Finanzkrise und der folgenden Basel II (III,IV) Vorschriften wurden die EK Erfordernisse bei gewerblichen Immobilienentwicklungen weitgehend standardisiert. 80% Fremdkapital stellen für (Wohn-) Immobilien Entwicklungen im Nicht-Luxussegment einen für alle Immobilienentwickler schwierig zu überschreitenden Benchmark dar. Der Effektivzinssatz liegt je nach Verhandlungsgeschick des Entwicklers und dem Appetit der Bank bei rund 3% p.a.

Dennoch behaupte ich, dass der Markt kleinere Projektentwickler hinsichtlich der Finanzierungskosten diskriminiert. Um die Auswirkungen quantifizieren zu können, nehmen wir eine erwartete EK-Rendite des Immobilienentwicklers von 25% an. Bei einem „phantasielosen“ EK-/FK-Mix belaufen sich die Finanzierungskosten großer wie kleiner Entwickler auf 80%*3%+20%*25% = 7,4% p.a.

Offensichtlich ist die EK-Tranche aufgrund der vielfältigen Risiken einer Immobilienentwicklung sehr teuer, sodass alle Immobilienentwickler aus Renditesicht versuchen diese zu minimieren.

Sehen wir uns die Möglichkeiten großer und kleiner Immobilienentwickler an:

  1. Der kleine Immobilienentwickler

Um den Verwaltungsaufwand gering zu halten entwickeln kleinere Immobilienentwickler ihre Immobilien zumeist alle in einer Gesellschaft und verkaufen diese nach Fertigstellung als asset deal.

Der wichtigste (und de facto einzige) Ansatz zur Senkung der Finanzierungskosten kleinerer Immobilienentwickler sind Crowd-Investments, welche in den vergangenen Jahren stark zugenommen haben. Die größten Plattformanbieter für den österreichischen Markt sind Homerocket, Rendity und Dagobert.

Bei entsprechendem track record des Immobilienentwicklers und guter Präsentation lassen sich ein Mezzanin-Finanzierungsanteil von rund 10% bei den Crowd-Investoren platzieren, der Effektivzins unter Berücksichtigung der Plattformkosten liegt bei rund 10% p.a.

Die durchschnittlichen Finanzierungskosten belaufen sich somit auf 80%*3%+10%*10%+10%*25% = 5,9%

  1. Größere Immobilienentwickler

Für größere Projekte sind Crowd-Investments aufgrund der gesetzlichen maximalen Investmentsumme von EUR 2 Mio. / Projekt ungeeignet, sodass diese auf Mezzaninfonds wie Empira oder Fint ausweichen müssen. Hierbei fallen zwar die Plattformkosten weg, jedoch sind die Konditionen deutlich schlechter, sodass sich hieraus keine Vorteile gegenüber dem für kleinere Entwickler eher zugänglichen Crowd-Investing ergeben. So ergibt sich bei einer 15% Mezzaninverzinsung eine Mischsatz von 80%*3%+10%*15%+10%*25% = 6,4%

Eine seit kurzem angebotene Alternative stellen whole loan funds dar, die bis zu 90% FK finanzieren. Empira bietet einen solchen zu 4,5% an. Die Finanzierungskosten liegen somit bei 90%*4,5% + 10%*25% = 6,55%

Auf den ersten Blick lassen sich somit keine Größenvorteile erkennen.

Im Gegensatz zu kleineren Entwicklern leisten sich größere Immobilienentwickler jedoch andere Strukturen, welche eine günstigere Finanzierung ermöglichen.

Grafik: typische Struktur eines großen Immobilienentwicklers

Größere Immobilienentwickler finanzieren sich im Wesentlichen aus zweierlei Gründen günstiger als kleinere Entwickler. Zum einen nutzen sie die mehrstufige Struktur um den realen EK Anteil zu senken. So nehmen sie auf Holdingebene Fremdkapital auf und/oder begeben Anleihen und nutzen dieses Geld zur Weitergabe an die Projektgesellschaften, wobei ein FK Anteil von 50% durchaus üblich ist. Der Effektivzinssatz dieser Anleihen oder bereit gestellten FK Linien liegt je nach Größe und Timing aktuell bei ca. 3-3,5%.

Der durchgerechnete EK Anteil liegt bei 5%.

Hinzu kommt, dass Projektmanagementfees mit rund 10-15% Aufschlag verrechnet werden, sodass der FK Anteil auf Gruppenebene nochmals um rund 2,5 Prozentpunkte reduziert wird.

Unter der Annahme, dass auf Projektebene abermals Mezzanin für 15% ausgeborgt wird ergibt sich somit ein Mischzinssatz von 80%*3%+10%*15%+7,5%*3,5%+2,5%*25% = 4,79%

Aus den obigen Ausführungen lässt sich somit folgendes Fazit ziehen:

  1. Größere Immobilienentwickler können sich de facto ohne nennenswertes EK finanzieren (im obigen Beispiel 2,5%). Teure Börsegänge sind daher für klassische trade developer relativ uninteressant. Solange ein gewisses Minimum an EK im Unternehmen verbleibt können die Gewinne im hohen Ausmaß ausgeschüttet werden.

Diese Schlussfolgerung lässt sich übrigens auch empirisch beobachten. So gibt es in Österreich mit UBM de facto nur einen börsennotierten trade developer, wogegen zahlreiche größere Developer ohne Börsennotierung seit Jahren immer wieder mit spannenden Projekten in den Medien sind.

  1. Größe hilft auch hinsichtlich der Finanzierungskosten.